分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期。我们想继续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一(yī)季(jì)度信(xìn)贷的(de)大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们(men)认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年(nián)的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回(huí)落对(duì)应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金(jīn)融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压(yā)降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直(zhí)接融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年基数走高(gāo)使得(dé乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗)增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期(qī)，受益(yì)于(yú)居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部(bù)分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直(zhí)接关联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们判(pàn)断居民(mín)消费(fèi)、购房活(huó)动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复(fù)的(de)结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未(wèi)来(lái)较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对(duì)未来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于(yú)季节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继(jì)续下(xià)行带来的净息(xī)差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，这会导(dǎo)致(zhì)后(hòu)续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的(de)部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季(jì)度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的(de)信贷支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构(gòu)成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力(lì)较大，未(wèi)来(lái)的三个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的(de)判断(duàn)，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占全(quán)年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下(xià)半年可(kě)能(néng)再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间(jiān)进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全(quán)年低点，在(zài)企业债券(quàn)、表外(wài)票据(jù)有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增(zēng乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

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　　乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗lt="【浙商宏观||李(lǐ)超】4月金(jīn)融数据：居民超额(é)储蓄仍在继续积累" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080616779.png">

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