《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文），我们提(tí)出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不是为什么懂手机的人都不用华为非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的(de)布(bù)局，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了(le)全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多(duō)与会(huì)者收(shōu)获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七(qī)翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是(shì)根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻(luó)辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数(shù)据(jù)传(chuán)递(dì)的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码(mǎ)预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较(jiào)好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们(men)看到(dào)这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板(bǎn)块(kuài)，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于(yú)前期的(de)悲观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注产业升级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但(dàn)是经济(jì)的(de)运(yùn)行是一个完整的(de)系(xì)统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资(zī)本和劳(láo)动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制(zhì)度保障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是政策(cè)的(de)重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技(jì)自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的(de)中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布为什么懂手机的人都不用华为局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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