平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格(gé)局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)较(jiào)去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额(é)度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应(yīng)量和(hé)存款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷(dài)规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对(duì)实体经(jīng)济支持力度(dù)可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还(hái)是比较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一(yī)度(dù)触“冰”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分(fēn)别同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的(de)500亿(yì)元民(mín)营企(qǐ)业(yè)债券融资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个(gè)月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规(guī)模(mó)较去年同(tóng)期累计(jì)多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批(pī)次地方债可(kě)能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略(lüè)低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大(dà)，这(zhè)可(kě)能(néng)是(shì)驱(qū)动其(qí)变化的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能(néng)较为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存(cún)款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经济(jì)的(de)支持力(lì)度(dù)可能有所减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月刚和别人做完回家能发现吗，刚和别人做完能从外表看出来吗(yuè)下旬以来，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各(gè)地重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

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