《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然(rán)我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不(bù)争的(de)事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱池子为什么被封杀(ruò)。国内外(wài)公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然(rán)定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估池子为什么被封杀(gū)值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理(lǐ)等行(xíng)业处于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的(de)国家(jiā)战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金融(róng)系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合(hé)越南(nán)、韩(hán)国(guó)这些重要(yào)出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年(nián)4月(yuè)本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一(yī)季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归(guī)比较弱(ruò)的(de)态势，居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银(yín)行理(lǐ)财出现了(le)明显的回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物(wù)投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反(fǎn)映的是(shì)国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存(cún)周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带来的(de)食(shí)品(pǐ池子为什么被封杀n)价(jià)格下跌(diē)和(hé)生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度(dù)接(jiē)近(jìn)前期低(dī)位，这(zhè)为我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化(huà)。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的(de)框架内运用财(cái)政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来(lái)确(què)定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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