《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行业表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察，银(yín)行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化(huà)工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进一步(bù)验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需(xū)要我(wǒ)们审(shěn)视(shì)、理解出(chū)口的中(zhōng)期(qī)逻(lu机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息ó)辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短(duǎn)期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经(jīng)济和(hé)金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在(zài)过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短(duǎn)暂的(de)斜率(lǜ)走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历(lì)了(le)积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻报道(dào)的(de)居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了(l机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息e)明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险偏(piān)好仍(réng)有待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等(děng)待权益市场系(xì)统性风(fēn机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息g)险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油和天(tiān)然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月(yuè)处在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要(yào)过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反(fǎn)映的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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