平(píng)安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月(yuè)不(bù)加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上(shàng)，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性：千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗trong>第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回落的(de)斜(xié)率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步(bù)押注美(měi)联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通(tōng)胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食(shí)品(pǐn)价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利(lì)率预期(qī)为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环比千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和(hé)家庭资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可能来自居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上(shàng)升和(hé)消(xiāo)费预期(qī)改善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏(piān)强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市(shì)场很容易对通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽(hū)视(shì)美(měi)国通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期(qī)上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际(jì)供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干(gàn)预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确(què)定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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