主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面(miàn)，其(qí)一是国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业(yè)链(liàn)相关行业(yè)需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继(jì)续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速已积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴(jiǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政策(cè)持续(xù)改善(shàn)企(qǐ)业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更大力度(dù)的降费政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用对(duì)于工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关(guān)行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备(bèi)（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期(qī)消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同(yú)其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同善(shàn)的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力(lì)改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行(xíng)业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格(gé)回落导(dǎo)致上游(yóu)利润下降(jiàng)的(de)缘故(gù)，而中下游面(miàn)临的是(shì)营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安(ān)投资和竣工(gōng)积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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