《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒(xǐng)大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源(yuán)和(hé)家(jiā)电等(děng)有一(yī)定的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏(sū)力度，没(méi)有在(zài)我们(men)上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zh蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病ōu)变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业(yè)换(huàn)手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场(chǎng)的(de)进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势(shì)变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了(le)很(hěn)多的应(yīng)对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中(zhōng)国经济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要(yào)一环(huán)，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统在(zài)过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如(rú)果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现了明(míng)显的(de)回流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上。这(zhè)说明(míng)无(wú)论是对实(shí)物(wù)投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病g>、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及(jí)服务(wù)、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是(shì)普通(tōng)消费品(pǐn)的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消(xiāo)费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要(yào)受(shòu)上年同(tóng)期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病de)分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)宏观策略(lüè)配置(zhì)团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化(huà)是(shì)一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业(yè)基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病