《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能(néng)继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们(men)的(de)观点(diǎn)大致(zhì)符合：周(zhōu)一(yī)中特估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息(xī)都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上(shàng)提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对(duì)出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年(nián)做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到(dào)中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中(一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸zhōng)国(guó)全(quán)球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回(huí)到(dào)短(duǎn)期的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这(zhè)些重要出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又还没有看到(dào)，当前(qián)市(shì)场(chǎng)大逻(luó)辑(jí)是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷在经历(lì)了积(jī)压需(xū)求暂时(shí)释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计(jì)的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是(shì)金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们(men)也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们(men)认(rèn)为(wèi)这反映的(de)是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业(yè)刚性成(chéng)本下(xià)降，修复(fù)盈利能(néng)力(lì)，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反(fǎn)弹概(gài)率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了(le)布(bù)局(jú)机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来(lái)的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更扎实(shí)一些(xiē)，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对(duì)可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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