摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据(jù)减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变化。我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数(shù)据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相(xiān我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词g)对不(bù)足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银(yín)金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时(shí)，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年(nián)5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地(dì)方债(zhài)对社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存(cún)款下(xià)降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存(cún)款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居(jū)民(mín)存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性(xìng)：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对(duì)流(liú)动性存(cún)在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投(tóu)放等数据估(gū)计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为(wèi)我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增，是社(shè)融(róng)的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反映(yìng)对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资(zī)金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财(cái)规(guī)模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了(le)基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分(fēn)析，参考(kǎo)去年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能更(gèng)多依赖(lài)于(yú)降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投(tóu)放(fàng)少于往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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