文丨(gǔn)明(míng)明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利(lì)率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而(ér)税(shuì)期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在(zài)满足(zú)广义(yì)流动性(xìng)供(gōng)需(xū)匹配的范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音前提(tí)下，货币(bì)工(gōng范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音)具力度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做(zuò)，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工(gōng)具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银(yín)行(xíng)间流动性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据(jù)利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速(sù)较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将(jiāng)保持(chí)同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷(dài)投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤范宣年八岁文言文翻译及注释感悟，范宣年八岁文言文翻译及注释拼音可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对(duì)于未来一(yī)个月资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月(yuè)内资金(jīn)价格(gé)上(shàng)行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间(jiān)市场(chǎng)流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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