平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们(men)进一步提(tí)示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财(cái)务状况，并限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落(luò)。然而，历(lì)史上美(měi)国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押(yā)注美(měi)联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认(rèn)为(wèi)，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平(píng)于预(yù)期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％画的作者是谁 画的作者是高鼎吗，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停(tíng)止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(m画的作者是谁 画的作者是高鼎吗ěi)元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比(bǐ)走势(shì)上(shàng)扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租(zū)金环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没(méi)有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲(jìn)，而(ér)耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财富分配(pèi)的(de)改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的(de)上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消费预(yù)期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新(xīn)的(de)供给冲击等(děng)。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和(hé)价格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管(guǎn)美(měi)欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然(rán)气等国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美(měi)联(lián)储选择降息的(de)底气可能不(bù)足。截至(zhì)目(mù)前，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

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