摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，在(zài)满足实(shí)体融(róng)资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前(qián)批(pī)额度，地(dì)方债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民融资(zī)和企业融资的(de)总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结(jié)束了(le)连续13个(gè)月的(de)同比多(duō)增。居民存(cún)款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月(yuè)末(mò)回表的(de)理(lǐ)财资(zī)金，在(zài)4月再(zài)度出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业(yè)存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lü面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别è)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收支差(chà)额接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和(hé)2021年同(tóng)期(qī)较为接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有(yǒu)一(yī)定(dìng)程度(dù)的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市(shì)的(de)反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能(néng)体现出(chū)部分投(tóu)资者预期利(lì)率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹(dàn面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别)（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银(yín)机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财(cái)政政策(cè)相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化(huà)。本文假(jiǎ)设(shè)流动性(xìng)维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流(liú)动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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