王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉(jué)得银行股(gǔ)是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔(bá)地而(ér)起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底，然(rán)后不声不(bù)响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高。因为：

　　<正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？/p>

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率3正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？0％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很(hěn)难(nán)再(zài)降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致(zhì)市(shì)场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无(wú)声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实(shí)质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部(bù)给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他(tā)们(men)的考核要(yào)求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息(xī)率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决(jué)策，这(zhè)不是(shì)他(tā)们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低(dī)，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？(zé)涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股(gǔ)息率的(de)资金，买入(rù)低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金(jīn)，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银(yín)行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些(xiē)高(gāo)股息(xī)率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整的迹(jì)象，银行业将要(yào)进(jìn)入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一(yī)些监(jiān)管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格(gé)局(jú)造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再(zài)提(tí)“两(liǎng)增”（指单(dān)户(hù)授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元(yuán)以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于(yú)上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求(qiú)“合(hé)理确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要(yào)求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需(xū)要留存(cún)一定的利(lì)润(rùn)用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一(yī)底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能(néng)：那(nà)些买入(rù)高股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研(yán)究报告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不(bù)代表我们对他们(men)的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考我们(men)的研(yán)究(jiū)报告。

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