《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性经理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年(nián)的(de)投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一(yī)定的(de)超额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部(bù)分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市(shì)依然(rán)定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工(gōng)、综合(hé)等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的(de)指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出(chū)口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑(jí)变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略的(de)重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时(shí)间的(de)风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能(néng)非(fēi)但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道的居民(mín)提(tí)前还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全(quán)统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍(réng)有待(dài)修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映(yìng)的是(shì)国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看无丝竹之乱耳的之是什么用法，无丝竹之乱耳的之是什么词性，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭及其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随着下半年基(jī)数下(xià)降(jiàng)，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多(duō)反映的(de)是需(xū)求修复(fù)的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权(quán)益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供(gōng)了布(bù)局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万(wàn)各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行(xíng)业基(jī)本面(miàn)较为(wèi)乐观，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学期刊。

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