王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的(de)大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默(mò)默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性而(ér)吸(xī)引大家(jiā)来关身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平(píng)时，股(gǔ)息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性果股价上涨，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定(dìng)程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个(gè)估值底在某(mǒu)些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的(de)资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除的(de)就是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代表的(de)机(jī)构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不(bù)是他们(men)的考(kǎo)核(hé)目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行(xíng)股刚好和人工智能(néng)走出了一个(gè)完(wán)美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个(gè)重要因素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期(qī)市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金(jīn)却(què)是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一(yī)般(bān)法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资(zī)金买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低(dī)估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的(de)银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过去(qù)三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业(yè)务的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金(jīn)融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额(é)1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上(shàng)年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这(zhè)几年(nián)由(yóu)于(yú)净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需(xū)要(yào)留存一定的(de)利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是越低(dī)越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或(huò)产品(pǐn)的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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