文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危(wēi)机后监(jiān)管(guǎn)对银行特(tè)别是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机(jī)前(qián)的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也(yě)不是(shì)一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资(zī)本与创(chuàng)投企业深度(dù)结合(hé)的(de)这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本(běn)质也不是(shì)房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其(qí)资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由(yóu)于科创企(qǐ)业(yè)和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　5k是多少钱，5k是多少钱人民币"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来(lái)居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没(méi)找到可靠(kào)的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的(de)快速发展以及美(měi)国的(de)信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大家相信科技企业(yè)可以重塑(sù)人们的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务(wù)提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户(hù)增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业(yè)务逐(zhú)渐被(bèi)宽带(dài)网取(qǔ)代(dài)。2002年(nián)四(sì)季(jì)度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司(sī)净(jìng)利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业(yè)创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开展在(zài)流动性强的(de)大市值科技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未上市(shì)的小型(xíng)科创企业(yè)若(ruò)不(bù)能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加(jiā)息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期(qī)的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经(jīng)济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 5k是多少钱，5k是多少钱人民币