文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及(jí)货(huò)币政策(cè)适度放松或是破局(jú)的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事(shì)实(shí)上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部(bù)门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的(de)收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企(qǐ)业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)不再(zài)。马云的钱属于个人吗strong>随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并(bìng)不(bù)充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既(jì)受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱(ruò)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临(lín)过(guò)剩(shèng)的问(wèn)题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全(quán)社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资(zī)产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求的(de)刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中(zhōng)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额(é)。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是在当年(nián)财(cái)政预(yù)算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释放。去(qù)年经(jīng)济(jì)受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政(zhèng)府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　马云的钱属于个人吗>居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年(nián)回升的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过马云的钱属于个人吗财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确(què)定性(xìng)的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的(de)下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心的下(xià)滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而存款变多(duō)，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的(de)居(jū)民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价(jià)格(gé)回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结(jié)构性(xìng)工具(jù)属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一(yī)步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以来(lái)新设立的(de)普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划等(děng)工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度(dù)新设(shè)立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及(jí)租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办(bàn)法我们(men)认为可以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压(yā)力(lì)的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二(èr)季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在(zài)在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过总量(liàng)工具来(lái)释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

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