王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一(yī)次(cì)因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨(zh张学良多高，少帅张学良多高ǎng)，那么就(jiù)大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了(le)足足(zú)半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次(cì)发生。过(guò)去银行股的(de)大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声(shēng)息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因(yīn)为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息(xī)率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成(chéng)本，那么(me)这(zhè)些资(zī)金自(zì)然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基(jī)金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不会因(yīn)为股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智(zhì)能等(děng)板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是(shì)买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多(duō)的(de)是追求绝(jué)对收益，因此有可能是(shì)高张学良多高，少帅张学良多高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入(rù)的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入大行，并且数(shù)量还不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的(de)资金买入了(le)高股息率(lǜ)的(de)个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入(rù)低(dī)估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微(wēi)企(qǐ)业(yè)贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并(bìng)不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的(de)合理利润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的(de)投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研(yán)究报告(gào)，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他(tā)们的(de)证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报(bào)告。

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