文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国(guó)中小银(yín)行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问(wèn)题不(bù)在(zài)资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后监(jiān)管对银行特别是大银行的(de)资本管制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题(tí)出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一(yī)般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭(miè)，一(yī)二(èr)级市场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的(de)资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西(xī)雅图等信(xìn)息(xī)科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸(àn)，也是受到了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资(zī)，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金(jīn)融(róng)企业(yè)融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技(jì)股也(yě)不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业(yè)的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠(kào)的盈利(lì)模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息技术(shù)的(de)快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让(ràng)大(dà)家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方(fāng)式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲(máng)目追求(qiú)快速(sù)增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代(dài)价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不上真正的互联(lián)网公(gōng)司，大(dà)量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科(kē)技企业主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润(rùn)和现金流的水平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企(qǐ)业在(zài)利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业(yè)务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上(shàng)市的(de)小型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深度衰退，美(měi)联储(chǔ)货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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