主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的(de)抑(yì)制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均(jūn)回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(ju纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次é)对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会在(zài)高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而(ér)言(yán)，石(shí)化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是(shì)经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营收增速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始(shǐ)前期社保费(纪梵希口红属于什么档次，一张图看懂口红档次fèi)降费的(de)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更(gèng)大力(lì)度(dù)的(de)降(jiàng)费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对(duì)于工业企业利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压(yā)，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善的(de)（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增速恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子(zi)设(shè)备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的(de)缘故(gù)，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真实修(xiū)复(fù)过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经济(jì)内生动(dòng)能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一(yī)年的下滑(huá)过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半(bàn)年(nián)地产建安投资和竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益(yì)数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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