文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一(yī)定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和(hé)商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过(guò)于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资(zī)产(chǎn)端的信(xìn)用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真(zhēn)正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资(zī)，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营(yíng)性(xìng)现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国银(yín)行业来(lái)说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质也不是(shì)房地(dì)产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼(lóu)空(kōng)置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了(le)创(chuàng)投企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融(róng)资(zī)，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融(róng)系(xì)统形成毁(huǐ)灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带来居民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技(jì)术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路(lù)战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅(fú)美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的(de)生活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　n是正极还是负极，L是正极还是负极art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务(wù)提供商(shāng)，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告(gào)客户(hù)和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了(le)高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金(jīn)流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过回购和分红(hóng)等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净(jìng)利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金(jīn)流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关(guān)业务也主要(yào)开展在流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业(yè)若(ruò)不(bù)能产生利润和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业(yè)和拥有(yǒu)自我造(zào)血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 n是正极还是负极，L是正极还是负极