“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过(guò)去十(shí)年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房(fáng)地产(chǎn)行业分(fēn)化的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部(bù)，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛(sài)道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三(sān)个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地(dì)产的(de)开(kāi)发资金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其(qí)实(shí)银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售情况相较一(yī)般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国(guó)资背景的房(fáng)企在资本(běn)市场表现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背(bèi)景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房(fáng)地(dì)产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的(de)最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是(shì)我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房(fáng)企并不(bù)多(duō)。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红(hóng)周刊》12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程根据(jù)Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财(cái)务(wù)指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在一线城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分(fēn)之一(yī)。与此(cǐ)同(tóng)时，该房(fáng)企(qǐ)新购(gòu)入地块也实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类(lèi)企业就符合(hé)“最后的(de)赢家(jiā)”的特(tè)点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要(yào)集中(zhōng)在(zài)强二(èr)线和二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到(dào)机(jī)会时(shí)要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来(lái)的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那么好，可能(néng)会(huì)重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的(de)净(jìng)负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业(yè)的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那么(me)快，所以要规避公(gōng)司净负债率提(tí)高到(dào)一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的(de)房企梳(shū)理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发(fā)展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度(dù)的(de)实际表现上，国(guó)央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资(zī)成本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央(yāng)企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样(yàng)受到机构的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东中新进了(le)“中(zhōng)国(guó)工商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿(ā)巴(bā)马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长期持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报(bào)，该资产公司的(de)几只产品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产(chǎn)市(shì)场整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战略布局(jú)关系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营收来(lái)自杭12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程(háng)州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)的本(běn)土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名(míng)迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进(jìn)前(qián)十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至存(cún)量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游(yóu)环(huán)节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的(de)增加，内(nèi)装更新的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国(guó)过去(qù)的数(shù)据(jù)充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内(nèi)表现(xiàn)的(de)统计，目前暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股东(dōng)的(de)净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股股东来(lái)看，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的(de)中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银(yín)瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调(diào)的(de)是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时(shí)重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地(dì)集(jí)团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多(duō)因(yīn)素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十大流通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家(jiā)赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居(jū)家(jiā)纺外，下游的(de)物(wù)业股也(yě)越来越(yuè)被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大(dà)多(duō)在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述(shù)上海公募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一(yī)个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年(nián)到期(qī)的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经(jīng)过两(liǎng)三轮(lún)合同(tóng)周期还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期之后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这(zhè)跟它(tā)的(de)定位和比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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