摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第(dì)一(yī)，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据(jù)增加(jiā)。不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据(jù)供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　不(bù)过(guò)企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连(lián)续(xù)九个(gè)月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平(píng)均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要(yào)发行(xíng)提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融(róng)资也(yě)出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市(shì)地(dì)产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转为企业(yè)存(cún)款等(děng)。此外，4月(yuè)物价(jià)下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了(le)居民消费需(xū)求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业(yè)存(cún)款结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来(lái)看对流(liú)动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额(é)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政(zhèng)存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕(yù)，使得资(zī)金利(lì)率维持(chí)低位。

　　4

　　利率策(cè)略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能(néng)超(chāo)出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资者预(yù)期利(lì)率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非(fēi)银机(jī)构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入艾特是什么意思经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两(liǎng)次降(jiàng)息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7艾特是什么意思.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī艾特是什么意思)预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。本文(wén)假设(shè)流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变化。

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