来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标(biāo)题的文(wén)章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列(liè)专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大(dà)部分时(shí)间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融(róng)数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任(rèn)何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现(xiàn)金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部(bù)门持有的理财、货币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全(quán)面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的(de)货币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资(zī)收(shōu)益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券(quàn)商和基(jī)金资管(guǎn)产品(pǐn)规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的货(huò)币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的(de)数据来观察(chá)货(huò)币的(de)创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户(hù)也(yě)会(huì)同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的(de)数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先(xiān)来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的(de)通(tōng)胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推(tuī)升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民(mín)接(jiē)受政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　我国最穷的5个城市，哪一个省最穷　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融(róng)危机(jī)的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是(shì)信用和(hé)货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回升(shēng)。我国最穷的5个城市，哪一个省最穷g>

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门(mén)的(de)融(róng)资需求(qiú)还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低(dī)企业融(róng)资(zī)成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)仍然(rán)处于高(gāo)位。根(gēn)据我们(men)的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门(mén)的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民(mín)净融(róng)资(zī)需求(qiú)或(huò)依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性(xìng)的(de)工程。