核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)基本面驱(qū)动。③全(quán)年(nián)牛市格(gé)局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未来(lái)市场(chǎng)风(fēng)格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报(bào)告(gào)将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市(shì)场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市(shì)场自(zì)底部(bù)反转以来价值(zhí)与成(chéng)长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一(yī)级(jí)行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值(zhí)类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源(yuán)相(xiāng)对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化(huà)下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中(zhōng)农(nóng)林(lín)牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基(jī)本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确(què)。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的(de)成分(fēn)行业(yè)权重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策(cè)利好和(hé)预期(qī)改善(shàn)的催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特(tè)定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下(xià)的(de)情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续(xù)演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全(quán)部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈(yíng)利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长风格(gé)类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基(jī)本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金(jīn)面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮(lún)牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们(men)的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市从信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构(gòu)宝鸡市属于哪个省份城市啊，宝鸡市属于哪个省份哪个市性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济(jì)仍(réng)是(shì)第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和(hé)数字基建的(de)投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的(de)统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复(fù)合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应用(yòng)落(luò)地(dì)，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域(yù)有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内(nèi)经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即(jí)关系(xì)国(guó)计民生的重大(dà)安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流(liú)充(chōng)裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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