平安首经(jīng)团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很容(róng)易对(duì)美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期(qī)下半年美国住房(fáng)租金回(huí)落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给的(de)紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除(chú)超预(yù)期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住(zhù)房租金回落滞后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储将较(jiào)难降息(xī)，美国(guó)中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàn春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对g)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利(lì)率(lǜ)预(yù)期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全(quán)线下(xià)跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格(gé)回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价格回落的(de)利(lì)好。我们在此前(qián)报告中已提(tí)示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告(gào)《美国通胀(zhàng)压力(lì)反复(fù)》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可(kě)能来自居民收入和财富分配(pèi)的(de)改(gǎi)善、财(cái)产性(xìng)利(lì)息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等(děng)多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个(gè)季(jì)度负增长后实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对(yuè)美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速(sù)于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行(xíng)危机(jī)再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国(guó)经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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