《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是(shì)大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市(shì)场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断(duàn)上提供(gōng)明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业(yè)处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均(jūn)衡(héng)市场的(de)进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出(chū)口的(de)中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国(guó)家战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国(guó)经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日(rì)后分(fēn)析(xī)中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济(jì)和金融(róng)系(xì)统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家(jiā)近(jìn)期的(de)数(shù)据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较弱的(de)，比疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节(ji431mm是多少厘米 431mm是多少米é)奏(zòu)来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但没有明(míng)显增(zēng)加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新(xīn)闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维(wéi)持低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文(wén)化和(hé)娱(yú)乐涨幅较(jiào)上(shàng)月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存(cún)周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业(yè)同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物(wù)价回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的变化。

　　哪些431mm是多少厘米 431mm是多少米板(bǎn)块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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