分(fēn)析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预(yù)期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大(dà)概(gài)率(lǜ)仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二季(jì)张大大到底是什么来头度(dù)货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高(gāo)背景可(kě)以设置被(bèi)包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一(yī)致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前(qián)观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造(zào)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场(chǎng)观(guān)点认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们(men)在(zài)5月(yuè)1日发(fā)布的(de)报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居(jū)民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相(xiāng)对张大大到底是什么来头审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致社融口径信贷(dài)明显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规(guī)模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关(guān)行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预(yù)计M1增速大(dà)概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新流(liú)入理财(cái)产品相关；同时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为(wèi)就(jiù)是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅(fú)度相对(duì)过(guò)往(wǎng)历年4月并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率(lǜ)继续下(xià)行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去(qù)年底中央(yāng)经济工作会议的(de)部(bù)署，我们(men)认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准有(yǒu)力”更(gèng)加强调张大大到底是什么来头货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构(gòu)性(xìng)政策工(gōng)具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域(yù)，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续(xù)强化对制造(zào)业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结(jié)构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的(de)各(gè)月构成(chéng)差(chà)异化的(de)基(jī)数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增(zēng)的情(qíng)况(kuàng)下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持(chí)震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不(bù)及预期(qī)。

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