《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的(de)布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘(mì)诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多(duō)走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯例(lì)，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的(de)提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外(wài)部(bù)看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融(róng)数据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依(yī)然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗。除(chú)了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而(ér)出现了(le)一(yī)定的(de)买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过(guò)于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一(yī)个会议(yì)密集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会(huì)再走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升(shēng)级，推进(jìn)产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产品中的(de)手机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是(shì)人(rén)，作(zuò)为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性(xìng)，在经历了(le)过(guò)去几年的(de)非常态(tài)之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性的制约(yuē)下(xià)，如何让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资(zī)源(yuán)的(de)差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一步面(miàn)临的是什么(me)样的经济(jì)形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要(yào)问题的(de)程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴(bā)菲特(tè)历次股东大(dà)会上(shàng)看(kàn)到(dào)价值投资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非(fēi)常明(míng)确。这个路径，谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下(xià)限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性(xìng)的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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