分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)继(jì)续增(zēng)加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工(gōng)具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票(piào)据(jù)-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们(men)在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业(yè)投资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖(mài)盘大(dà)幅(fú)增加，而(ér)是来自(zì)企业(yè)贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗居民贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改(gǎi)善(shàn)，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流动性保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的(de)情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增(zēng)量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产(chǎn)金融政(zhèng)策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增主要是直接(jiē)融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券(quàn)融(róng)资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数(shù)走高(gāo)使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居(jū)民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速(sù)度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存(cún)款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度在(zài)一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货(huò)币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结(jié)构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元(yuán)，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划(huà)两项结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化对制(zhì)造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化(huà)的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三(sān)个(gè)季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再(zài)次降准的判断。由于(yú)下(xià)半(bàn)年经(jīng)济下行及(jí)失业压力均可能(néng)加(jiā)大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

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