文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们(men)的问(wèn)题其(qí)实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别是大银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资(zī)产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级(jí)风(fēng)险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题(tí)出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的(de)这种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业(yè)和科技公(gōng)司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么(me)影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无(wú)论(lùn)从规模、传染性还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都(dōu)不(bù)会(huì)带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融(róng)危机的(de)房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国(guó)非金融(róng)企业(yè)融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司(sī)开(kāi)始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本(běn)市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名(míng)称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用(yòng)户群吸(xī)引了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和(hé)云(yún)业务收入创造(zào)了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元，而(ér)小公司这(zhè)一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平(píng)明显强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性(xìng)强的大(dà)市值(zhí)科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创企业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资(zī)深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多数美(měi)国(guó)居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型科技(jì)公司。本(běn)轮(lún)加息周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币(bì)政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期(qī)

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