平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于(yú)人民(mín)币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外(wài)融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季(jì)度(dù)的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子jiào)去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债额(é)度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力(lì)；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息差(chà)压力(lì)，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增(zēng)，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经(jīng)济(jì)的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子(yòng)等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融(róng)资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币(bì)贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷(dài)款发(fā)行规模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿(yì)元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规(guī)模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数(shù)据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与去年相当。但不同之(zhī)处(chù)在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续(xù)对社(shè)融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较(jiào)18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然(rán)能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的(de)支(zhī)撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关(guān)的(de)高频指标出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同环(huán)比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全(quán)国各(gè)地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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