主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在约束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再(zài)明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗(tóng)比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延(yán)续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上(shàng)是改善的，与宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速(sù)也积极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价(jià)带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在约(yuē)束利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降费政(zhèng)策持(chí)续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保费降费的(de)企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度(dù)的(de)降费政策，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对(duì)于(yú)工(gōng)业(yè)企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高(gāo)基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高(gāo)油(yóu)价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高(gāo)于(yú)其他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的(de)石(shí)化产业链反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国内(nèi)，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产业(yè)链虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格(gé)回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持(chí)续一年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半(bàn)年(nián)地产建安(ān)投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏观(guān)研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜

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