主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增(zēng)速(sknow过去分词是什么写，know过去分词是什么词ù)的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信电子设(shè)备等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成本传导。know过去分词是什么写，know过去分词是什么词ong>3月工(gōng)业(yè)企业(yè)成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的(de)上游利润改善(shàn)无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢(huī)复(fù)继(jì)续(xù)好于(yú)其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利润增(zēng)速也(yě)积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对(duì)于利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业(yè)费用(yòng)率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看费用对(duì)于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来(lái)的(de)上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而(ér)中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利(lì)润在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格(gé)回(huí)落导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度(dù)企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居(jū)民(mín)消费倾向结束(shù)持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐(zhú)步恢(huī)复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工(gōng)积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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