文(wén)丨(gǔn)明(míng)明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上行(xíng)，即便税期结束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而(ér)税(shuì)期结(jié)束(shù)后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的(de)期限(xiàn)利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为(wèi)税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市场过热带来(lái)的(de)金融(róng)风险。在(zài)满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义(yì)流动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币(bì)工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作(zuò)，结(jié)构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间流(liú)动性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍(réng)将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出(chū)，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿(yu1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间àn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的(de)预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近，回购(gòu)资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本(běn)面(miàn)预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主，建(jiàn1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间)议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政(zhèng)策不(bù)及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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