平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下(xià)的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融资基本延(yán)续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开(kāi)工金额(é)数据(jù)看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的(de)支(zhī)持还(hái)是比(bǐ)较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也(yě)应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年(nián)同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年(nián)相当(dā现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多ng)。但不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年(nián)同(tóng)期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序(xù)，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资(zī)产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规(guī)模可(kě)能较(jiào)为有(yǒu)限。4月(yuè)以来(lái)多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监(jiān)测(cè)数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但(dàn)结合(hé)其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投(tóu)资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目(mù)开工金(jīn)额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不(bù)及去(qù)年(nián)同期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财政基建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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