核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来(lái)行情或(huò)进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除(chú)了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的(de)品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报(bào)告(gào)中提出(chū)去(qù)年10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期(qī)的第(dì)一波(bō)上涨。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十(shí)条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今年(nián)年(nián)初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势(shì)明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明(míng)确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风(fēng)格(gé)中(zhōng)创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱(ruò)的电(diàn)力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科(kē)技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报告提出(chū)“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落(luò)地应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自(zì)低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数(shù)与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键(jiàn)仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升，市场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下(xià)现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成(chéng)长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增(zēng)速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同(tóng)比差(chà)值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往(wǎng)难(nán)以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们(men)的(de)判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初(chū)期(qī)，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛市初期(qī)基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要(yào)一(yī)个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的(de)催化下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的(de)关(guān)键(jiàn)在(zài)于相对基本(běn)面趋势，应(yīng)关(guān)注能(néng)够有业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能(néng)会(huì)有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度(dù)看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持(chí)可能(néng)还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的(de)重要(yào)支撑，数字要(yào)素流(liú)通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有望(wàng)加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了(le)Pa2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才LM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107845.png">

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的(de)结构性机(jī)会。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式(shì)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年(nián)以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏(piān)低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的(de)机(jī)遇。结(jié)合(hé)海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一(yī)致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化下(xià)“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的(de)部分科技领(lǐng)域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶(è)化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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