《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fá作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么ng)守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很(hěn)多投(tóu)资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光(g作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么uāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策(cè)者对(duì)宏观环(huán)境(jìng)的(de)担忧(yōu)，对数字技(jì)术的(de)批判，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能(néng)不是清晰(xī)的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由(yóu)是根(gēn)据惯例(lì)，银行(xíng)保险等(děng)利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是(shì)历史的(de)铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到(dào)当前的(de)市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有(yǒu)很大的(de)不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者作法与做法的区别，作法与做法的区别是什么(zhě)往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也(yě)不是大开大合(hé)。新出台的政策更多(duō)地在(zài)落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美(měi)联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决(jué)定了(le)反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的(de)全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对(duì)其定价(jià)，这(zhè)可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升(shēng)级(jí)和人的(de)问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议(yì)的(de)一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重要。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一段时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子的(de)领域要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科(kē)技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面(miàn)需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游(yóu)需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向(xiàng)人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了(le)过去(qù)几(jǐ)年的非(fēi)常态(tài)之后，在(zài)内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如(rú)何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们(men)适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利(lì)能否实质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资(zī)者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我(wǒ)们(men)提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资(zī)路径也将会非常明(míng)确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了(le)一(yī)下(xià)梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与(yǔ)智能化是(shì)明(míng)确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的下限是避(bì)免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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