文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大(dà)的问题(tí)既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题其(qí)实(shí)来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮(lán)子(zi)里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对银行特别(bié)是大银(yín)行的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的(de)问(wèn)题，而是储户(hù)的问题(tí)，这(zhè)些储户也不(bù)是(shì)一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发(fā)了一连(lián)串的(de)挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银行业来说(shuō)，算(suàn)不上(shàng)系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受(shòu)害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心(xīn)已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息(xī)科技公司集(jí)聚的西(xī)海岸，也(yě)是(shì)受到了(le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地(dì)产的(de)潜在信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对(duì)经济系(xì)统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来(lái)系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机(jī)的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息技术(shù)的快速发展以及(jí)美国的(de)信息(xī)高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大(dà)家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑人们(men)的生(shēng)活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估(gū)值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实(shí)算不上真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的(de)因特网服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的(de)用(yòng)户群吸引了(le)众多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多(duō)数为冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入(rù)创造了高(gāo)水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小(xiǎo)型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的(de)小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高(gāo)利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资(zī)深度融合(hé)的商业(yè)模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的(de)仅仅是库存(cún)周期(qī)的(de)回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政(zhèng)策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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