文(wén)丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政(zhèng)策适(shì)度(dù)放松或是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门(mén)举债的(de)客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大(dà)投资带(dài)来的收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的(de)严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特(tè)别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破(pò)预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的(de)信心连(lián)续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制约。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上升反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化(huà)债的态度(dù)及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债务化(huà)解(jiě)工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的(de)动力(lì)在(zài)下(xià)降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基(jī)础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展的(de)时(shí)期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般(bān)也较好，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资和(hé)生产带(dài)来的(de)收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，此时(shí)对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不(bù)再。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了三年(nián)疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国的(de)实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了(le)发达经(jīng)济(jì)体的(de)平均水平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临内需(xū)不足(zú)的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化(huà)显著，民企融资(zī)需(xū)求偏(piān)弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会(huì)固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时(shí)间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零(líng)增长。第(dì)二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回(huí)暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊(shū)的(de)案例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债(zhài)的限额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端(duān)来看(kàn)，中国居民(mín)的(de)资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非(fēi)金(jīn)融产中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格同比出(chū)现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计(jì)今年(nián)回(huí)升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回(huí)暖需(xū)要(yào)时间，目前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的(de)调(diào)查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截(jié)至今(jīn)年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值随同比有所(suǒ)回(huí)升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏(sū)之年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)德国有多大面积，德国相当于中国哪个省退坡。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门(mén)的融(róng)资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具(jù)。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进(jìn)度(dù)仍未过半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城(chéng)投(tóu)平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资(zī)及加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系(xì)对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬(tái)升之(zhī)后，企(qǐ)业部(bù)门(mén)今年剩余时间内(nèi)的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们(men)认(rèn)为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方债务压力的化解(jiě)是今年(nián)政府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了(le)地方融(róng)资平(píng)台(tái)积(jī)极化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季(jì)度(dù)可能延续这一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政府适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中德国有多大面积，德国相当于中国哪个省在在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业(yè)部(bù)门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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