分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄上火了可以吃猕猴桃吗芭芭农场，上火了猕猴桃能吃吗(xù)的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷(dài)款增(zēng)量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一(yī)季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体(tǐ)现银(yín)行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据(jù)融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下行(xíng)导致(zhì)企业贴(tiē)现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行(xíng)间(jiān)体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低(dī)，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际(jì)增(zēng)量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也是(shì)同(tóng)比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业(yè)债务(wù)融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们(men)判断(duàn)居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于(yú)季(jì)节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一(yī)假期(qī)，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受(shòu)五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以结(jié)构性(xìng)调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预计央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一(yī)步(bù)打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用(yòng)持续(xù)不及预期。

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