《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表(biǎo)现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息(xī)都没(méi)有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基(jī)础化(huà)工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的(de)依据，从宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出(chū)口(kǒu)确实又再(zài)次超出大(dà)家的(de)预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意(yì)图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的(de)应对和部(bù)署，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和(hé)金融系统在过去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可(kě)能(néng)也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实(shí)际上是(shì)比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但没(méi)有(yǒu)明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修复(fù)。因此(cǐ)，随着居(jū)民(mín)部(bù)门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的(de)一个明(míng)确的政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的(de)是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜(cài)价(jià)格同环比(bǐ)大(d陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译à)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费(fèi)品的需(xū)求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求(qiú)率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回(huí)落(luò)；生活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较(jiào)大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及(jí)产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价(jià)回(huí)落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一(yī)步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交易的(de)灵活性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本(běn)面的分析出(chū)发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数(shù)再(zài)度接近前(qián)期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整(zhěng陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队观(guān)察(chá)各家分析师(shī)对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化(huà)是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译p>

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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