平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期(qī)有所(suǒ)下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的(de)地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额(é)数(shù)据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币(bì)政策对实体经济的支(zhī)持(chí)还(hái)是比较(jiào)有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方(fāng)式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回(huí)升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的(de)总体(tǐ)规(guī)模与去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提前(qián)批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算(suàn)调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　<磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的strong>总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的g>从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走磨刀霍霍向牛羊全诗，磨刀霍霍向牛羊是哪首诗上的势的影响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率（据融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财(cái)政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。