平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速回(huí)落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？一季度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年(nián)美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对经济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美(měi)联储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能(néng)源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连(lián)续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比(bǐ)增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际(jì)减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国(guó)核心通胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自(zì)居民(mín)收(shōu)入和(hé)财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息收入(rù)的(de)上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消费预(yù)期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步提示下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求(qiú)并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国(guó)际供(gōng)应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动车(chē)和(hé)零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季(jì)度负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国(guó)国(guó)内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的(de)财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力(lì)可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可能(néng)超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与(yǔ)租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其(qí)预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息(xī)。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美(měi)联储2022年(nián)12月(yuè)的预(yù)测水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地(dì)表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的(de)底气(qì)可(kě)能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息(xī)的预期仍(réng)强(qiáng)。如(rú)果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对美(měi)国(guó)经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等(děng)。

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