平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期(qī)间创下(xià)的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了(le)一(yī)季度(dù)的格局(jú)。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期(qī)均值(zhí)。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应(yīng)量和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。每(měi)年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业(yè)存款也(yě)有边(biān)际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数(shù)据看(kàn)，财(cái)政对实体经济支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环(huán)比增(zēng)长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动(dòng)用等方式(shì)扩大(dà)总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债(zhài)融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)减2625丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的(de)变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费(fèi)的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗(jiǎn)弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等(děng)指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

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