王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率相应(yīng)提升(shēng)，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近(j华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思ìn)期，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本(běn)利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭(zāo)受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值(zhí)就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就(jiù)形成(chéng)一(yī)个(gè)隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些情况下(xià)会(huì)被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并没(méi)有什么实质利好，就是有些(xiē)看(kàn)中股息华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类(lèi)似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较上年(nián)末，大(dà)部(bù)分A股(g华诞是什么意思,用在什么地方，生辰华诞是什么意思ǔ)银(yín)行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基(jī)金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人(rén)工智能等板块(kuài)行(xíng)情回(huí)落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的这段时(shí)间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则(zé)可能是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他(tā)们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国(guó)近期市(shì)场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其(qí)他可(kě)替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史(shǐ)上(shàng)很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息(xī)率的(de)资金，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行股(gǔ)。而他们的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公募(mù)基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益(yì)资(zī)金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银(yín)行业(yè)将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局造成了(le)较(jiào)大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下(xià)小(xiǎo)微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这几年(nián)由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定的(de)利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下(xià)一(yī)期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力(lì)已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的(de)研(yán)究报(bào)告。

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