平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速(sù)如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况(kuàng)，并限制(zhì)其继(jì)续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租金回(huí)落。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高利率对(duì)经济(jì)的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落(luò)，市场进一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值(zhí)。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价(jià)格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下(xià)跌与外(wài)出(chū)食(shí)品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报(bào)告中已提示(shì)，在美国(guó)通(tōng)胀结(jié)构中(zhōng)，供(gōng)给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)一(yī)度(dù)爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续(xù)修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价(jià)格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负(fù)增长后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也(yě)印证了美国汽车消费回(huí)升(shēng)的(de)趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也(yě)会限制其(qí)继续降价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个(gè)月(yuè)至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金同比增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)。但(dàn)是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能(nénfio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式g)阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求(qiú)将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储(chǔ)2022年(nián)12月的(de)预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期(qī)中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气(qì)可(kě)能不足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市(shì)场对于美联储下(xià)半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经(jīng)济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式