平(píng)安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本(běn)延续了一季度的(de)格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余发行额度(dù)不及(jí)万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额度，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的(de)进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持(chí)力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致中国(guó)经济环比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也(yě)应(yīng)足(zú)够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多(duō)增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季(jì)度(dù)的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债(zhài)融资规模(mó)较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债(zhài)融(róng)资(zī)的(de)总体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn钟南山为什么被说成钟百亿)不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 &g钟南山为什么被说成钟百亿t;； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于(yú)18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销(xiāo)售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不(bù)足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持(chí)低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全(quán)国各(gè)地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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