摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据增加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常(cháng)态，短期(qī)需要关(guān)注5月末(mò)资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调整。流(liú)动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回(huí)落(luò)以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债(zhài)净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行(xíng)1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资(zī)和(hé)企业(yè)融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见(j重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思iàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存(cún)款结(jié)构(gòu)方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民(mín)重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居(jū)民(mín)存款可(kě)能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线(xiàn)之(zhī)下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对应企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)增量(liàng)），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善(shàn)，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

　　3

　　重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思ng>从金融(róng)数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)显示(shì)财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年(nián)同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余(yú)的(de)是财政收支差(chà)额(é)。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表测(cè)算的(de)3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银(yín)行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测(cè)算(suàn)超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上(shàng)行基本(běn)回到(dào)数据(jù)发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多增(zēng)，是(shì)社(shè)融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出(chū)市场(chǎng)先(xiān)反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社(shè)融(róng)公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分投资(zī)者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金(jīn)融(róng)性公(gōng)司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移(yí)提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外(wài)货币(bì)政策出现超预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思